Ações Grupo Aval: Forte Execução; Refém da macro e da política


Bela foto aérea de Bogotá, Colômbia

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Grupo Aval (NYSE:AVAL) é um conglomerado financeiro que atua principalmente no setor bancário na Colômbia, mas também tem presença no Panamá e controla um grande administrador de pensões e um banco comercial que o expõe ao real colombiano economia por meio de investimentos em energia e infraestrutura. Até o início deste ano, a Aval também tinha grande presença na América Central por meio do BAC Credomatic. Mas esse negócio foi cisão da empresa-mãe em marçodeixando para trás um negócio majoritariamente colombiano, exceto o Multibank no Panamá, que foi comprado em 2020e os 25% da BAC Credomatic que detinha majoritariamente a subsidiária Aval Banco de Bogotá continua a deter.

O conglomerado é uma força dominante no setor bancário na Colômbia, onde seus quatro bancos controlam coletivamente cerca de um quarto do setor. Isso é aproximadamente igual ao Bancolombia (CIB). Além do fato de que o Bancolombia opera por meio de uma única marca em seu mercado doméstico e continua a manter uma exposição um pouco mais ampla à América Central, o Aval também se distingue por ter exposição de banco de investimento e comércio e gestão de ativos versus exposição mais pura do Bancolombia ao banco comercial. Ambos também são bastante baratos em comparação com múltiplos históricos, com o Bancolombia sendo negociado a cerca de 4,7x o lucro do próximo ano e o Aval em 4,4x. Embora eu prefira a Aval devido à sua exposição a algumas indústrias de maior retorno e avaliação modestamente mais barata, essa exposição não é isenta de riscos. Ainda assim, para o investidor paciente, Aval poderia funcionar muito bem ao longo do tempo.

Visão geral do negócio

A execução da Aval continua forte, com retorno sobre ativos tipicamente em 2% ou acima e retorno sobre patrimônio pairando na metade da adolescência. Os números do segundo trimestre foram de 2,1% e 16,6%, respectivamente. A cisão da BAC Credomatic não só ampliou a exposição da empresa ao mercado colombiano, mas também aumentou sua exposição ao setor de gestão de ativos (através da Porvenir, que regularmente apresenta retornos sobre o patrimônio acima de 20%) e aos seus investimentos e banco Corficolombiana. Embora a Corficolombiana forneça serviços tradicionais de banco de investimento aos clientes, a maior parte de sua receita vem de investimentos de banco comercial na economia real, que incluem investimentos em serviços públicos e em dutos, bem como um portfólio de concessões rodoviárias e aeroportuárias. Esses dois negócios de alto retorno (asset management e mercantil banking) passaram de cerca de 28% para 40% do portfólio da Aval.

O negócio de banco comercial tem sido forte, assim como a empresa superou a pandemia, embora alguns sinais de condições mais difíceis tenham começado a surgir. O custo do risco no segundo trimestre caiu para apenas 1,4% dos empréstimos de 2,0% no ano passado. Ainda assim, esse número parece ser o mínimo para o ciclo de crédito, já que os números pré-pandemia estavam tipicamente na faixa de 2,3% a 2,4%. As margens de juros líquidas também estão sendo espremidas este ano, pois o banco central elevou sua meta para 9%, achatando severamente a curva de juros. A Aval normalmente estava ganhando uma margem de juros líquida de 6% antes da pandemia, mas no segundo trimestre isso caiu para apenas 3,6%, de 4,6% no ano passado. Embora ainda seja provável um maior aperto do banco central, parece razoável pensar que a margem de juros líquida começará a subir novamente, assim como o custo do risco também deve se normalizar, à medida que empréstimos e investimentos de menor rendimento vencem e são substituídos por outros de maior rendimento.

Apesar de sua sensibilidade à economia colombiana, há muito o que gostar no mix de negócios da Aval e todos os motivos para acreditar que o lado de banco comercial do negócio continuará apresentando um retorno sobre o patrimônio em torno de 10%-12%, enquanto as peças restantes provavelmente reportarão um número na vizinhança de 20%. Isso provavelmente significaria retornos subjacentes nos principais negócios da Aval na faixa de 14% a 15%. Mas, a Aval também emprega alavancagem no balanço patrimonial da holding tipicamente em torno de 1,2x, o que deve empurrar o retorno sobre o patrimônio consolidado para uma faixa normal de 17%-18% em comparação com algo mais próximo de 15% antes do spin-off deste ano .

Quadro Macroeconômico e Político

A economia da Colômbia está realmente tendo um desempenho muito bom no momento, pelo menos do ponto de vista estatístico, embora muito disso esteja no contexto de uma economia que continua a recuperar sua forma pré-pandemia. O crescimento do PIB no segundo trimestre foi provavelmente de dois dígitos, e as expectativas para o ano inteiro são de um crescimento próximo a 7%. A taxa de desemprego também diminuiu acentuadamente, para cerca de 11%, próximo dos níveis pré-pandemia. O outro lado desse crescimento tem sido os altos níveis de inflação e o aperto proporcional do banco central.

O quadro macroeconômico se desenrola no contexto da eleição do presidente de esquerda Gustavo Petro. Desde 2002, os três presidentes anteriores da Colômbia vieram todos da direita política. Prejudicar a futura agenda política do país terá importância para os investidores.

A reforma tributária será a primeira da agenda, com o governo precisando reduzir o déficit e tentar fazê-lo ao mesmo tempo em que financia programas sociais. Um grande objetivo da reforma proposta é aumentar a quantidade de impostos de renda individuais coletados (particularmente entre as pessoas de alta renda), uma vez que grande parte da receita do governo hoje vem de impostos corporativos e de valor agregado. A proposta inclui um aumento na taxa de ganhos de capital mais a introdução de um imposto sobre a riqueza que se torna efetivo para aqueles com patrimônio líquido de cerca de US$ 700.000 ou mais e novos impostos sobre pensões. O setor de petróleo e gás também é alvo, com a proposta de eliminação da dedução sobre pagamentos de royalties e novos impostos sobre o carvão. Petro não deixou dúvidas sobre suas opiniões sobre o setor de energia, pois prometeu parar de emitir novas licenças para exploração e proibir o fracking.

O que realmente se move pelo legislativo ainda não está completamente claro. A legislatura colombiana é relativamente fragmentada e, embora Petro ostensivamente tenha maioria, muitos membros da coalizão são substancialmente mais moderados. Também existem realidades práticas quando se trata da severidade das políticas energéticas do governo, já que a Colômbia depende da indústria para financiar o governo e fornecer uma grande parte da receita de exportação.

Em última análise, acredito que os riscos políticos hoje são o maior fator pelo qual a Aval negocia com um desconto modesto para o Bancolombia, apesar de ter um mix de negócios que deveria merecer um prêmio. Embora a Corficolombiana não possua diretamente negócios que extraem energia, eles têm investimentos significativos em indústrias adjacentes que podem ser afetadas negativamente caso ocorra uma mudança acentuada dos combustíveis fósseis. Algumas propostas em discussão atualmente também podem afetar partes menores dos negócios da Corficolombiana, como um imposto sobre derivativos financeiros e aumento de impostos sobre hotéis. E embora Porvenir deva sair do pacote inicial de reforma tributária em boa forma, resta saber se o governo Petro pode introduzir legislação destinada a transferir mais ativos de pensão para o governo e para longe do setor privado.

A questão da moeda

Por todos os prognósticos sobre a evolução da economia colombiana e até que ponto Petro deixará sua marca na economia do país, a questão mais importante para os investidores da Aval pode ser o rumo dos mercados de câmbio.

O peso hoje é negociado em uma proporção de cerca de 4.500 para 1, em comparação com um pico de cerca de 1.800 para 1 próximo a uma década atrás e perto de 3.800 para 1 antes da vitória eleitoral de Petro. Ignorar moeda ao investir na América Latina seria um enorme erro cognitivo. Quando a moeda se move com um investidor, pode parecer difícil cometer um erro e, se a moeda não cooperar, pode parecer impossível fazer algo certo. Embora muitos observadores atribuam a “onda rosa” em curso como uma razão para que os resultados dos investimentos na América Latina tenham sido tão ruins na última década, a moeda é a causa mais provável. Não é apenas a conversão direta de moeda que causa isso, mas os custos de financiamento mais altos e a liquidez minada que podem ter grandes efeitos subjacentes na economia em geral.

O dólar está agora em máximas de 20 anos em relação a uma cesta de moedas globais, tendo iniciado seu atual mercado altista em 2008. Normalmente, o aumento de commodities visto este ano seria negativo em dólar, mas aumentos acentuados das taxas de juros pelo Federal Reserve e turbulência geopolítica enviou o dólar a novos máximos. As taxas de câmbio são notoriamente difíceis de prever, mas dadas as altas históricas que o dólar está atingindo e a duração do atual ciclo de alta, o fim do atual ciclo de aperto pode coincidir com o fim do atual ciclo de aperto.

Avaliação e Adequação de Investimento

Sempre houve muito o que gostar na execução da Aval e nas posições dominantes onde atua. Isso continua sendo verdade hoje. Os investidores precisam estar atentos às flutuações cambiais, bem como aos movimentos políticos em relação ao setor de energia e gestão de pensões. Mas, a vantagem de assumir esses riscos é um conjunto de franquias dominantes negociando por quase 4x os lucros e menos do que o valor contábil.

Em uma visão de longo prazo, tem sido muito raro o Aval ou o Bancolombia negociarem por menos do que o valor contábil (que eles continuam ajustando até mesmo para os movimentos cambiais pós-trimestre). A única vez em que ambos foram negociados em baixa foi em 2002, não muito distante da crise financeira de 1998 e antes do grande boom das commodities, quando o Bancolombia negociou brevemente por cerca de 60% do livro.

Gráfico
Preço AVAL para dados de valor contábil por YCharts

Da mesma forma, a visualização de múltiplos de ganhos pré-pandemia mostra uma tendência de um múltiplo entre 5x e 15x, com alguns outliers abaixo de 5x. Novamente, a baixa aqui foi Bancolombia em 2002, quando atingiu 3x os lucros.

Gráfico
Dados da razão P/E AVAL por YCharts

Isso não significa que as avaliações de hoje não apresentem nenhuma desvantagem, mas significa que o Aval raramente foi mais barato e os riscos de avaliação se inclinam fortemente para o lado positivo no longo prazo. Esteja ciente dos riscos, mas o custo médio do dólar em Aval (ou mesmo Bancolombia para aqueles investidores que desejam um risco modestamente menor) no próximo ano enquanto procura um pico de dólar em busca parece ser uma estratégia eminentemente razoável.



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